Entre 2004 y 2012, el país redujo su relación deuda-PBI del 125% al
48%. En la década, se hicieron pagos por u$s 173.733 millones y una
quita de más de 48.000 millones resultado del canje. Pero el stock de
deuda nominal creció y el mejor resultado fue un costoso cambio de
acreedores: casi el 60% de la deuda está en manos de organismos públicos
que vieron dañados sus balances.
Los u$s 173.733 millones en pagos de deuda con los que la presidenta
Cristina Kirchner se ufanó de haber cumplido durante sus dos Gobiernos y
el de su fallecido esposo Néstor Kirchner han tenido un fuerte impacto
en la exposición de la Argentina al endeudamiento externo. Pero si se
analizan los números en detalle se ve que la mayor parte de ese "proceso
de desendeudamiento" se explica más por un cambio de acreedores que por
una caída en el stock de deuda y que, a pesar del enorme esfuerzo
económico hecho para honrar vencimientos, los pagos de los próximos años
todavía pueden complicar a una economía sedienta de divisas.
Según
las últimas estadísticas difundidas por la Subsecretaría de
Financiamiento de la Nación en julio pasado, el stock total de deuda
pública del sector público nacional al 31 de diciembre del 2012 ascendió
a u$s 197.464 millones. Si se consideran también los u$s 11.482
millones que corresponden a los llamados holdouts (es decir deuda que
quedó fuera de los canjes del 2005 y 2010), el stock total de deuda se
elevaría a un total de u$s 208.945 millones.
En términos absolutos,
el desendeudamiento que trajo aparejado el proceso iniciado con el canje
de 2005 es más bien menor. El total de la deuda pública en 2004 era de
u$s 191.296 millones, lo que implica una suba punta a punta de u$s
17.600 millones. Un resultado magro para los u$s 173.733 millones (u$s
41.044 millones dentro del propio sector público nacional, u$s 81.487
millones que corresponden al sector privado y otros u$s 52.201 millones a
organismos multilaterales de crédito) que fueron pagados desde que en
2003 el kirchnerismo llegó al poder. Y eso tras una quita estimada en
u$s 48.300 millones como resultado de los canjes.
En realidad, para
ver un desendeudamiento de relevancia hay que mirarlo en términos
relativos o bien en términos de un cambio de acreedores.
Por el lado
de los números relativos está el mejor argumento del Gobierno. Gracias a
la quita aplicada a la deuda en default durante las reestructuraciones
de deuda de 2005 y 2010, un crecimiento del producto bruto interno mayor
al incremento de la deuda nominal y la apreciación del peso -que licua
en el cálculo los pasivos en moneda extranjera- han permitido, sí, un
importante derrumbe de la deuda pública como porcentaje del PBI.
Entre
2004 y 2012, la deuda pública pasó de representar el 125% del PBI al
48% del PBI. Hoy Brasil posee un ratio del 64%. En Japón alcanza un
récord a nivel mundial de 237%, mientras que en los EE.UU. es del 107%.
Acá
cabe, eso sí, una aclaración. El tipo de cambio por el cual se calcula
el PBI de la Argentina está seriamente en duda desde fines de octubre de
2011, cuando se impuso el cepo cambiario que derivó en un
desdoblamiento de facto del mercado cambiario e hizo imposible medir un
precio único para el dólar. A un tipo de cambio alternativo -como el
blue o el "contado con liquidación"-, el peso respecto al producto de la
deuda pública en dólares crece y el de la deuda en pesos cae. Por ello,
hoy por hoy, el ratio deuda PBI es algo impreciso y depende del tipo
de cambio que se elija para calcularlo.
Deuda vieja, acreedores nuevos
Por
el lado del cambio de acreedores, entonces, está la historia más
relevante respecto a cómo se ha aliviado la carga de deuda del sector
público: el Estado pasó a endeudarse consigo mismo.
Justo después del
canje de 2005, sólo el 8% de la deuda del sector público nacional
estaba en manos de organismos estatales (y esa porción estaba compuesta
prácticamente en su totalidad por adelantos transitorios con los que el
Banco Central financia al Tesoro).
Siete años de proceso de
desendeudamiento después, al cierre de 2012, el 58% de la deuda pública
estaba en manos del propio Estado.
Entre un canje y otro, la
estatización de las AFJP fue un aporte a este proceso. Si bien no ayudó a
reducir la deuda, al menos a cambiar su titularidad. De un día para el
otro, redujo en poco más de u$s 32.000 millones la deuda pública en
manos privadas.
Según datos de la Subsecretaría de Financiamiento, el
principal acreedor -y financista- del Tesoro dentro del sector público
es el BCRA. El 33% de la deuda pública está colocada en la autoridad
monetaria. Segundo en el podio de principales financistas está el Fondo
de Garantía y Sustentabilidad, el fondo anticíclico de la ANSeS. Otros
organismos estatales y el Banco Nación se llevan un 10% más.
Por último, los organismos internacionales participan con un 13% y el 29% restante corresponde a deuda con acreedores privados.
La
gran ventaja, entonces, del desendeudamiento kirchnerista está en que
el Estado se debe a sí mismo, con lo que se puede esperar una relación
un tanto mejor entre deudor y acreedor de la que se dio con el fondo
Elliot y el resto de los holdouts que litigan contra el país en los
tribunales de Nueva York.
Pero, aunque las ganancias en materia de
financiamiento fácil y libre de todo condicionamiento por parte de
terceros sean innegables, deberse a sí mismo -en el caso del Estado- no
está exento de costos.
Más papeles que dólares
La última gran
transferencia de recursos desde el BCRA tuvo lugar a mediados de este
mes. El Tesoro le colocó una letra intransferible por u$s 2.344 millones
al Banco Central y elevó a u$s 36.000 millones las reservas que ha
tomado para pagar deuda externa desde 2005 hasta la actualidad. La deuda
del sector público -sumando adelantos transitorios en pesos y letras
intransferibles en dólares- roza ya el 60% del activo de la entidad
conducida por Marcó del Pont y duplica el valor las reservas, que
alcanzan el 30% de ese activo.
Las reservas internacionales
terminaron el mes de agosto por debajo de los u$s 37.000 millones, más
de u$s 6.300 millones por debajo del nivel en el que cerraron el año
pasado y más de u$s 15.000 millones por debajo de su récord de
principios de 2011 (antes de la imposición del cepo cambiario).
El
Tesoro utilizará los u$s 2.344 millones para pagar el último vencimiento
del Bonar VII, que cae el próximo 12 de septiembre y que costará u$s
2.070 millones entre capital e intereses, además de otros pagos menores
que sobrevendrán de aquí a fin de año. Luego de que los tenedores del
Bonar retiren los dólares del sistema, las reservas caerán por debajo de
los u$s 35.000 millones y, finalmente, el BCRA contará en su activo con
más letras intransferibles en dólares que con dólares propiamente
dichos.
Mientras las reservas caen, la base monetaria se expande
cerca de 30% anual tras haber subido casi 40% durante el año pasado,
agravando aún más la situación: un activo cada vez más pequeño sostiene a
un pasivo que no para de crecer.
"Lo bueno de haber pasado buena
parte de la deuda a organismos públicos es que te garantiza el roll over
(la renovación de la deuda sin mediar pago) tantas veces como
necesites, por ese lado no va a haber default", señala el economista
Federico Muñoz, titular de Muñoz & Asociados.
"El problema es que
se ha naturalizado que nunca se va a pagar. Pareciera que no tiene
costo, pero esta vía de financiamiento es lo que causa que el BCRA
tenga patrimonio neto negativo. Eso se traduce en emisión espuria -con
el financiamiento en pesos vía adelantos transitorios- y en pérdida de
respaldo de los agregados monetarios -con el financiamiento en dólares
para el pago de deuda. Por una u otra vía, el pase de deuda intra sector
público ha erosionado la calidad de la moneda y eso lo vemos en
inflación, ruido cambiario y pérdida de reservas", dice Muñoz.
"Esa
deuda existe. Tiene un costo. Y el costo se ve desde el punto de vista
del balance de las instituciones. Tiene el costo de caída de reservas
del Banco Central, que en lugar de dólares en las reservas tiene letras
intransferibles nominadas en dólares, es decir, papeles. En el caso de
la ANSeS, aunque el financiamiento no haya sido tanto, si la intención
es renovar indefinidamente la deuda, entonces supone una pérdida real
para futuras jubilaciones", coincide Sofía Devalle, economista del
Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF).
"Como estrategia, ha
tenido su sentido el financiamiento intra sector público dado que nunca
se logró volver a los mercados. Pero es imposible no mencionar que se ha
desaprovechado una época en la que el mundo estaba financiando a otros
países a tasas muy bajas. De haberlo hecho en otro contexto, quizás en
un período futuro en el que el costo de endeudarse fuera distinto,
hubiera tenido más sentido", agrega Devalle.
Desendeudados y complicados
Quizás
lo más llamativo de diez años de proceso de desendeudamiento sea que, a
pesar del fuerte alivio de la carga de deuda, el futuro inmediato en
materia de pagos se vea tan complicado. Los esfuerzos de una década no
resultaron en acceso a los mercados de crédito (deuda con Club de París y
conflicto judicial con los holdouts mediante) y las sucesivas
reestructuraciones de deuda no aliviaron los vencimientos en dólares
para los próximos años. Y las expectativas de nivel de reservas, único
stock de divisas que se utiliza para cumplir con esos vencimientos, se
mantienen bajistas por tiempo indefinido.
El perfil de vencimientos
de deuda de la Argentina llega hasta el año 2089, pero gracias en parte a
las sucesivas reestructuraciones, es en el corto plazo donde se
concentran los vencimientos más fuertes.
En el período que va desde
2013 hasta 2015, los vencimientos de deuda por pagos de amortización e
interés promedian los u$s 19.000 millones por año. Claro que cada uno de
esos tres años es distinto: tanto este año como el próximo, la mayor
parte de los vencimientos son en pesos. En 2015, debido principalmente
al último vencimiento del Boden 2015, los que resultan más
significativos son en dólares.
Como ya mencionamos más arriba, la
deuda en pesos puede tener costos ocultos pero difícilmente termine en
un default. Al BCRA le alcanza con emitir el dinero necesario para
evitar una cesación de pagos. En el caso de la deuda en dólares se
necesita una reformulación drástica de la política cambiaria del
Gobierno o un cuidado extremo de cada dólar de las reservas para
mantener la capacidad de pago hasta más allá de 2015.
"Los
(vencimientos) que marcarían la verdadera necesidad de divisas para
poder afrontarlos son los que corresponden a acreedores privados, puesto
que se considera que los vencimientos con los propios organismos
estatales (como el BCRA) se refinanciarían en su totalidad, mientras que
los de organismos multilaterales si bien se pagan en su totalidad, lo
usual es que luego se obtengan préstamos por montos similares a los que
vencían", analiza un informe del IARAF.
Estimados de esa manera, la
necesidad de divisas para el pago de la deuda en el trienio estaría en
torno a los u$s 5.000 millones durante este año, se reduciría a unos u$s
2.800 millones en el 2014 y ascendería a u$s 8.600 millones en 2015.
Todo esto, sin contar pagos por el cupón PBI, que agregaría otros u$s
5.000 millones a los vencimientos de 2014 en caso de confirmarse los
datos de crecimiento económico que publica el Indec hasta el momento.
El
estudio Federico Muñoz & Asociados estima que las reservas ocuparán
un espacio cada vez menor en el activo del BCRA y terminarán el año por
debajo de los u$s 34.000 millones. Las estimaciones para fines de 2014,
que no todas las consultoras se animan a hacer públicas, hablan de
niveles de u$s 10.000 millones por debajo.
La carrera entre el stock de divisas y los pagos de deuda se va a definir cabeza a cabeza. z we