viernes, 30 de agosto de 2013

Los costos ocultos del desendeudamiento K

Entre 2004 y 2012, el país redujo su relación deuda-PBI del 125% al 48%. En la década, se hicieron pagos por u$s 173.733 millones y una quita de más de 48.000 millones resultado del canje. Pero el stock de deuda nominal creció y el mejor resultado fue un costoso cambio de acreedores: casi el 60% de la deuda está en manos de organismos públicos que vieron dañados sus balances.

Los u$s 173.733 millones en pagos de deuda con los que la presidenta Cristina Kirchner se ufanó de haber cumplido durante sus dos Gobiernos y el de su fallecido esposo Néstor Kirchner han tenido un fuerte impacto en la exposición de la Argentina al endeudamiento externo. Pero si se analizan los números en detalle se ve que la mayor parte de ese "proceso de desendeudamiento" se explica más por un cambio de acreedores que por una caída en el stock de deuda y que, a pesar del enorme esfuerzo económico hecho para honrar vencimientos, los pagos de los próximos años todavía pueden complicar a una economía sedienta de divisas.
Según las últimas estadísticas difundidas por la Subsecretaría de Financiamiento de la Nación en julio pasado, el stock total de deuda pública del sector público nacional al 31 de diciembre del 2012 ascendió a u$s 197.464 millones. Si se consideran también los u$s 11.482 millones que corresponden a los llamados holdouts (es decir deuda que quedó fuera de los canjes del 2005 y 2010), el stock total de deuda se elevaría a un total de u$s 208.945 millones.
En términos absolutos, el desendeudamiento que trajo aparejado el proceso iniciado con el canje de 2005 es más bien menor. El total de la deuda pública en 2004 era de u$s 191.296 millones, lo que implica una suba punta a punta de u$s 17.600 millones. Un resultado magro para los u$s 173.733 millones (u$s 41.044 millones dentro del propio sector público nacional, u$s 81.487 millones que corresponden al sector privado y otros u$s 52.201 millones a organismos multilaterales de crédito) que fueron pagados desde que en 2003 el kirchnerismo llegó al poder. Y eso tras una quita estimada en u$s 48.300 millones como resultado de los canjes.
En realidad, para ver un desendeudamiento de relevancia hay que mirarlo en términos relativos o bien en términos de un cambio de acreedores.
Por el lado de los números relativos está el mejor argumento del Gobierno. Gracias a la quita aplicada a la deuda en default durante las reestructuraciones de deuda de 2005 y 2010, un crecimiento del producto bruto interno mayor al incremento de la deuda nominal y la apreciación del peso -que licua en el cálculo los pasivos en moneda extranjera- han permitido, sí, un importante derrumbe de la deuda pública como porcentaje del PBI.
Entre 2004 y 2012, la deuda pública pasó de representar el 125% del PBI al 48% del PBI. Hoy Brasil posee un ratio del 64%. En Japón alcanza un récord a nivel mundial de 237%, mientras que en los EE.UU. es del 107%.
Acá cabe, eso sí, una aclaración. El tipo de cambio por el cual se calcula el PBI de la Argentina está seriamente en duda desde fines de octubre de 2011, cuando se impuso el cepo cambiario que derivó en un desdoblamiento de facto del mercado cambiario e hizo imposible medir un precio único para el dólar. A un tipo de cambio alternativo -como el blue o el "contado con liquidación"-, el peso respecto al producto de la deuda pública en dólares crece y el de la deuda en pesos cae. Por ello, hoy por hoy, el ratio deuda PBI es algo impreciso y depende del tipo de cambio que se elija para calcularlo.

Deuda vieja, acreedores nuevos
Por el lado del cambio de acreedores, entonces, está la historia más relevante respecto a cómo se ha aliviado la carga de deuda del sector público: el Estado pasó a endeudarse consigo mismo.
Justo después del canje de 2005, sólo el 8% de la deuda del sector público nacional estaba en manos de organismos estatales (y esa porción estaba compuesta prácticamente en su totalidad por adelantos transitorios con los que el Banco Central financia al Tesoro).
Siete años de proceso de desendeudamiento después, al cierre de 2012, el 58% de la deuda pública estaba en manos del propio Estado.
Entre un canje y otro, la estatización de las AFJP fue un aporte a este proceso. Si bien no ayudó a reducir la deuda, al menos a cambiar su titularidad. De un día para el otro, redujo en poco más de u$s 32.000 millones la deuda pública en manos privadas.
Según datos de la Subsecretaría de Financiamiento, el principal acreedor -y financista- del Tesoro dentro del sector público es el BCRA. El 33% de la deuda pública está colocada en la autoridad monetaria. Segundo en el podio de principales financistas está el Fondo de Garantía y Sustentabilidad, el fondo anticíclico de la ANSeS. Otros organismos estatales y el Banco Nación se llevan un 10% más.
Por último, los organismos internacionales participan con un 13% y el 29% restante corresponde a deuda con acreedores privados.
La gran ventaja, entonces, del desendeudamiento kirchnerista está en que el Estado se debe a sí mismo, con lo que se puede esperar una relación un tanto mejor entre deudor y acreedor de la que se dio con el fondo Elliot y el resto de los holdouts que litigan contra el país en los tribunales de Nueva York.
Pero, aunque las ganancias en materia de financiamiento fácil y libre de todo condicionamiento por parte de terceros sean innegables, deberse a sí mismo -en el caso del Estado- no está exento de costos.

Más papeles que dólares
La última gran transferencia de recursos desde el BCRA tuvo lugar a mediados de este mes. El Tesoro le colocó una letra intransferible por u$s 2.344 millones al Banco Central y elevó a u$s 36.000 millones las reservas que ha tomado para pagar deuda externa desde 2005 hasta la actualidad. La deuda del sector público -sumando adelantos transitorios en pesos y letras intransferibles en dólares- roza ya el 60% del activo de la entidad conducida por Marcó del Pont y duplica el valor las reservas, que alcanzan el 30% de ese activo.
Las reservas internacionales terminaron el mes de agosto por debajo de los u$s 37.000 millones, más de u$s 6.300 millones por debajo del nivel en el que cerraron el año pasado y más de u$s 15.000 millones por debajo de su récord de principios de 2011 (antes de la imposición del cepo cambiario).
El Tesoro utilizará los u$s 2.344 millones para pagar el último vencimiento del Bonar VII, que cae el próximo 12 de septiembre y que costará u$s 2.070 millones entre capital e intereses, además de otros pagos menores que sobrevendrán de aquí a fin de año. Luego de que los tenedores del Bonar retiren los dólares del sistema, las reservas caerán por debajo de los u$s 35.000 millones y, finalmente, el BCRA contará en su activo con más letras intransferibles en dólares que con dólares propiamente dichos.
Mientras las reservas caen, la base monetaria se expande cerca de 30% anual tras haber subido casi 40% durante el año pasado, agravando aún más la situación: un activo cada vez más pequeño sostiene a un pasivo que no para de crecer.
"Lo bueno de haber pasado buena parte de la deuda a organismos públicos es que te garantiza el roll over (la renovación de la deuda sin mediar pago) tantas veces como necesites, por ese lado no va a haber default", señala el economista Federico Muñoz, titular de Muñoz & Asociados.
"El problema es que se ha naturalizado que nunca se va a pagar. Pareciera que no tiene costo, pero esta vía de financiamiento es lo que causa que el BCRA tenga patrimonio neto negativo. Eso se traduce en emisión espuria -con el financiamiento en pesos vía adelantos transitorios- y en pérdida de respaldo de los agregados monetarios -con el financiamiento en dólares para el pago de deuda. Por una u otra vía, el pase de deuda intra sector público ha erosionado la calidad de la moneda y eso lo vemos en inflación, ruido cambiario y pérdida de reservas", dice Muñoz.
"Esa deuda existe. Tiene un costo. Y el costo se ve desde el punto de vista del balance de las instituciones. Tiene el costo de caída de reservas del Banco Central, que en lugar de dólares en las reservas tiene letras intransferibles nominadas en dólares, es decir, papeles. En el caso de la ANSeS, aunque el financiamiento no haya sido tanto, si la intención es renovar indefinidamente la deuda, entonces supone una pérdida real para futuras jubilaciones", coincide Sofía Devalle, economista del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF).
"Como estrategia, ha tenido su sentido el financiamiento intra sector público dado que nunca se logró volver a los mercados. Pero es imposible no mencionar que se ha desaprovechado una época en la que el mundo estaba financiando a otros países a tasas muy bajas. De haberlo hecho en otro contexto, quizás en un período futuro en el que el costo de endeudarse fuera distinto, hubiera tenido más sentido", agrega Devalle.

Desendeudados y complicados
Quizás lo más llamativo de diez años de proceso de desendeudamiento sea que, a pesar del fuerte alivio de la carga de deuda, el futuro inmediato en materia de pagos se vea tan complicado. Los esfuerzos de una década no resultaron en acceso a los mercados de crédito (deuda con Club de París y conflicto judicial con los holdouts mediante) y las sucesivas reestructuraciones de deuda no aliviaron los vencimientos en dólares para los próximos años. Y las expectativas de nivel de reservas, único stock de divisas que se utiliza para cumplir con esos vencimientos, se mantienen bajistas por tiempo indefinido.
El perfil de vencimientos de deuda de la Argentina llega hasta el año 2089, pero gracias en parte a las sucesivas reestructuraciones, es en el corto plazo donde se concentran los vencimientos más fuertes.
En el período que va desde 2013 hasta 2015, los vencimientos de deuda por pagos de amortización e interés promedian los u$s 19.000 millones por año. Claro que cada uno de esos tres años es distinto: tanto este año como el próximo, la mayor parte de los vencimientos son en pesos. En 2015, debido principalmente al último vencimiento del Boden 2015, los que resultan más significativos son en dólares.
Como ya mencionamos más arriba, la deuda en pesos puede tener costos ocultos pero difícilmente termine en un default. Al BCRA le alcanza con emitir el dinero necesario para evitar una cesación de pagos. En el caso de la deuda en dólares se necesita una reformulación drástica de la política cambiaria del Gobierno o un cuidado extremo de cada dólar de las reservas para mantener la capacidad de pago hasta más allá de 2015.
"Los (vencimientos) que marcarían la verdadera necesidad de divisas para poder afrontarlos son los que corresponden a acreedores privados, puesto que se considera que los vencimientos con los propios organismos estatales (como el BCRA) se refinanciarían en su totalidad, mientras que los de organismos multilaterales si bien se pagan en su totalidad, lo usual es que luego se obtengan préstamos por montos similares a los que vencían", analiza un informe del IARAF.
Estimados de esa manera, la necesidad de divisas para el pago de la deuda en el trienio estaría en torno a los u$s 5.000 millones durante este año, se reduciría a unos u$s 2.800 millones en el 2014 y ascendería a u$s 8.600 millones en 2015. Todo esto, sin contar pagos por el cupón PBI, que agregaría otros u$s 5.000 millones a los vencimientos de 2014 en caso de confirmarse los datos de crecimiento económico que publica el Indec hasta el momento.
El estudio Federico Muñoz & Asociados estima que las reservas ocuparán un espacio cada vez menor en el activo del BCRA y terminarán el año por debajo de los u$s 34.000 millones. Las estimaciones para fines de 2014, que no todas las consultoras se animan a hacer públicas, hablan de niveles de u$s 10.000 millones por debajo.
La carrera entre el stock de divisas y los pagos de deuda se va a definir cabeza a cabeza. z we